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全球視野下的中國經濟:亮點和機遇
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信息來源:華夏時報  2020-09-02

  中國經濟正面臨著諸多挑戰,包括新冠疫情、中美關系惡化、全球經濟衰退、脫鈎壓力上升,以及美國科技出口限制收緊等。此外,今年中國的杠杆率也可能大幅上升。那麽,投資者爲什麽還要關注和投資中國呢?如何理解中國經濟面臨的挑戰和機遇?

  我們認爲,中國經濟有望持續保持較快速的增長、國內消費市場體量和發展潛力巨大、技術不斷升級、數字化提速、改革開放推進,以及中國與其他主要經濟體相比仍有充足的政策儲備和空間可以應對外部沖擊和債務風險,這些都是國際投資者不可忽視中國的理由。

  中國的經濟增速料將超過其他大部分主要經濟體

  中國最早走出疫情影響。隨著國內疫情基本得到控制,今年二季度中國經濟在一季度大幅下跌後強勢反彈,除零售和部分服務業領域外的經濟活動基本恢複到了正常水平。同時,由于中國供應鏈韌性較強、防疫物資出口強勁,以及電子産品需求增加,中國出口的表現也強于預期。我們預計隨著經濟活動進一步恢複常態,以及政策效果的進一步顯現,三至四季度中國GDP同比增速將繼續反彈至5.5-6%。雖然經濟的環比反彈勢頭可能會有所減弱,但如果疫情能繼續得到控制,那麽受益于低基數,明年GDP增速有望達到7.6%。

  未来几年,中国的潜在经济增速可能会有所放缓,但中国可能仍是对全球经济增长贡献最大的经济体。在未来十年中,我们预计中国潜在经济增长率将逐步放缓至4.5%,但这仍意味着中国对全球增长的贡献会超过30%,正如同过去十年。支撑中国这一潜在经济增速的主要因素包括:1)虽然劳动年龄人口在下降,但我们认为劳动力将持续向生产效率更高的领域转移,而且劳动力的受教育和技能水平也会进一步提高; 2)中国的人均资本存量相对于发达经济体仍处在较低的水平,我们认为国内的高储蓄将继续支持投资增长,推动人均资本存量提升。当然,相比以往,未来挖掘有投资潜力领域的难度可能更大,因此创新和改革也尤为重要,而投资和GDP增速可能会放缓。

  美國對華科技限制拖累增長,但中國2030年GDP總量仍有望達到26萬-28萬美元。如果美國對華科技限制進一步收緊、中美脫鈎壓力繼續上升,我們估算這會拖累中國2021-2030年平均潛在經濟增長率每年0.3個百分點至4.5%。即便如此,到2030年中國的GDP總量仍有望較目前翻番、達到28萬億美元。取決于科技限制嚴格程度和波及範圍,以及中國如何應對,在悲觀情形下,科技限制的實際拖累可能還會再增加至多0.5個百分點;如果未來十年中國實際GDP增速平均爲4%、平均通脹2%,假設人民幣兌美元彙率不變,2030年中國GDP總量也可以達到26.5萬億美元。

  中國消費及國內市場的崛起

  過去十年來,中國一直在推進將經濟從出口和投資主導轉向由內需和消費拉動,且已經取得了一些成效。消費和服務業占中國GDP的比重不斷增加,整體消費市場的規模從2009年的2.6萬億美元增加到了2019年的8萬億美元,增幅略超美國。

  未來十年也料將如此。近期政府大力推動形成以國內大循環爲主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局,我們認爲這是在外部環境惡化的情況下,將內需作爲拉動中國經濟增長最重要的引擎。這需要國內繼續通過深化改革提升整體經濟的市場化水平、提高生産率、加強對民營企業的保護,並進一步完善社會保障體系以提振消費。到2030年,我們預計中國整體消費市場規模將增長8萬-9萬億美元至17萬億美元。

  中産階級的壯大有望爲服務中國市場的企業帶來更多消費需求。雖然官方數據顯示,2019年中國約有6億人的月均可支配收入不高于1000元,但年度可支配收入在5000美元以上的人數已從2009年的1.3億增加到了2019年的6.2億。我們預計到2030年,該人數將進一步增加至9億人。同時,我們預計年度可支配收入在10000美元或以上的人數也將從2018年的2.8億人增加至6.8億人。

  部分消费趋势加速形成、新趋势浮现。UBS Evidence Lab最新一期中国消费者问卷调查显示:1)消费者更愿意增加服务类消费,尤其是与健康、自我提升(如运动健身、教育)和体验相关的服务;2)即便疫情影响之下,消费升级趋势仍在延续;3)数字化提速,网购、线上娱乐和其他服务类消费大幅增加。此外,瑞银360团队认为中国面临一场“新零售”革命,中国互联网巨头正在利用大数据、人工智能等手段来扩大自己的线下生态,而传统的线下零售商业也在加速数字化转型,以在高度竞争的市场中提高自身的经营效率。

  數字化和科技升級

  中国的数字化进程正在提速。UBS Evidence Lab中国消费者调查显示,新冠肺炎疫情暴发以来线上商品和服务消费显著增加,即使在疫情受控、出行限制放宽之后,这一趋势仍得以延续。瑞银互联网团队预计中国线上零售额和在线消费渗透率将进一步增长,2022年线上零售额有望达17.9万亿元、占社会消费品零售总额的33.5%,2024年在线消费渗透率可能进一步增长至40%左右。UBS Evidence Lab最新一期全球个人电脑购买意向调查显示,近几个月里,中國家庭已经升级了家中的电子产品系统,65%的受访者打算在未来6个月购买新的个人电脑。这都表明中國家庭正在配备更好的硬件产品,以适应疫情期间及之后的居家办公、远程学习和在线休闲娱乐。

  隨著消費者行爲演變,企業也正在結合數字化服務轉變其商業模式——如新零售、智慧教育、自動化餐廳和生物識別支付等。我們認爲消費趨勢的加速轉變或將帶動企業對人工智能、5G和物聯網技術的需求和依賴,如果得以順利施行,“新基建”也能進一步助力企業運營轉型和消費行爲升級。譬如,5G技術傳輸速率更快、延時更短,可以促進電子健康、物聯網服務和工廠自動化等産業的加速轉型。中國計劃從2020年起擴大對領域的投資,我們估算包括5G基站、數據中心、新能源汽車充電樁在內的“新基建”投資總額今年或將達到1萬億元。

  在中国技术升级的过程中,自动化、产能升级和产品精细化可以说尤为重要。在过去的20年里,通过积累资本、吸引外国直接投资和融入全球市场竞争,中国已逐步提升了制造业价值链。受此影响,中国产能不断扩大,高端制造业出口份额也有所提升。在自动化方面,中国也正迎头赶上,国际机器人联合会(International Federation of Robotics)数据显示,2018年中国企业安装了15.4万台机器人,而同期日本和美国分别仅安装了5.52和4.04万台。中国作为工业自动化设备供应商的市场份额也在不断增加——瑞银预计2020年年底,中国工业自动化设备市场里17%会来自国内供应商。不仅在工业应用,餐馆、医疗保健和物流领域的自动化应用也快速发展。朝前看,中国研发支出与日俱增,坐拥大量STEM专业(科学、技术、工程、数学)研发人员和毕业生;并且非常重要的是,中国巨大的市场体量使得这些科技进步及创新更易于商业化,我们认为这些因素都可以支撑未来中国持续进行技术升级和创新。

  美国对华科技限制的进一步收紧带来了一定挑战,但也将带动国内增加相关投资。美国已将许多中国公司列入了“实体名单”、包括科技巨头华为,并收紧了对华技术出口的限制。未来数年,中国可能越来越难以从美国和其他國家获得先进技术,这可能将阻碍部分产品的生产,并拖累中国的生产率和GDP增长。不过,我们认为限制收紧也可能带动中国增加在相关领域的研发和投资。虽然这些投资在初期可能不会获得立竿见影的成果、并且可能产生高额费用,但从长远来看,这些投资有望提升国内生产能力、并推动技术持续升级。中国不仅拥有巨大的市场规模和人才储备,还在不断增加科技领域的投资、放松监管环境、提高知识产权保护,这些因素也都有助于中国应对外部挑战。

  宏觀政策和改革開放

  相比其他多數主要經濟體,中國仍有充足的政策工具來應對未來可能受到的沖擊。由于擔心過度的刺激會帶來副作用,疫情以來政府吸取了過去的經驗教訓,將政策重心主要放在疫情防控、幫助企業盡快複工複産上,財政和貨幣政策刺激規模相對溫和,尤其是和本次美國的政策寬松以及金融危機期間中國的大規模刺激相比。盡管近幾年持續上升,2019年整體政府部門債務占GDP比重爲73%。2020年政府爲應對疫情影響又出台了一系列財政寬松措施,不過我們預計今年整體政府部門杠杆率僅略高于80%,仍基本可控。貨幣政策方面,相較于其他主要經濟體,中國央行資産負債表的擴張也更爲溫和,且仍有進一步降准的空間。鑒于國內利率水平較零利率仍有相當大的距離,央行仍可通過降准和其他流動性操作來確保流動性的合理充裕,並且也可以通過窗口指導等方式來鼓勵銀行增加信貸投放,我們認爲目前中國沒有實施量化寬松或直接將財政赤字貨幣化的必要。

  今年中國杠杆率可能明顯上升,但短期內系統性風險較低。我們估算今年中國整體債務占GDP的比重可能會上升25個百分點,加上中國的宏觀杠杆率已經明顯高于其他大部分主要新興經濟體,許多投資者對中國債務問題的擔憂重現。

  不過,如我們此前所述,我們認爲短期內發生系統性債務風險的概率依然較低,原因包括:1)中國經濟反彈可以遏制杠杆率上升的勢頭,實際上,我們預計2021年宏觀杠杆率將大致企穩;2)中國的儲蓄率依然較高,且大部分債務屬于國內債務;3)資本外流的管控依然存在,且國內外利差可觀、國內市場的不斷開放應能吸引更多外資流入,帶來更多流動性;4)銀行的國有化程度較高,且政府對主要銀行和債務人有較強的影響力,有助于幫助企業與銀行有序開展債務重組,減少違約的大規模爆發、並防止負面連鎖反應。長期來看,如果中國經濟增長潛力得以釋放、改革開放持續推進,我們認爲中國經濟的系統性風險將依然可控。

  中國已經加快對外開放步伐,預計未來將繼續推進。雖然中美關系趨緊和疫情暴發帶來了不少挑戰,但中國對外開放的步伐仍在加快,包括頒布了新版《外商投資法》,對外資實行准入前國民待遇加“負面清單”管理制度,取消金融機構外資持股比例上限,取消QFII和RQFII的額度限制,以及加強股票/債券市場互聯互通等。我們相信中國將繼續擴大對外開放,吸引更多外資企業和外國投資進入中國市場。此外,中國還將進一步降低或取消國內市場准入,吸引資金流入,有助于支撐人民幣兌美元彙率走勢偏強。此外,即便中美關系進一步惡化,我們認爲中國也不會對在華美國企業采取反制措施。

  结构性改革将支撑中国长期经济增长。最近中国更加注重推动要素市场改革,包括放松大城市落户政策、全面推进农村集体经营性建设用地直接入市、通过并实施《国企改革三年行动方案》等。户籍和土地改革,以及社保体系的进一步完善应能为农村人口和农民工创造更多更好的发展机会和就业环境,进而增加劳动力供给、提振消费活动。如果进一步的国企改革措施能得以落实,这将有助于为民营企业和外资企业营造更为公平的營商環境。我们认为推进上述改革将至关重要,有助于推动打破相关既得利益者的固有市场格局、增强市场竞争和活力、推动中国经济的长期增长。

  風險與挑戰

  未來幾年中國發展面臨的最大挑戰是地緣政治風險上升,尤其是中美關系進一步惡化。中美關系趨緊以來,美國已經上調了關稅、收緊了對華貿易政策、加強了對華科技限制,這使得部分在華/來華投資受限、脫鈎壓力上升。總體而言,中美關系不確定性上升可能會打擊市場情緒,拖累企業投資。地緣政治風險,尤其是中美關系進一步惡化,可能不僅會沖擊中國金融市場,也會引發全球金融市場動蕩。不過,我們認爲地緣政治沖突大規模爆發的可能性很低。

  脱钩压力上升可能加速供应链转移。近年来全球化的步伐已有所放缓,为适应国内经营成本的上升和经济结构调整,一些企业已将部分产能搬离中国,供应链转移已经开始。UBS Evidence Lab企业家问卷调查显示中美贸易摩擦和新冠肺炎疫情加剧了全球供应链与中国脱钩的压力。短期来看,我们估计供应链转移和企业推迟在华资本支出对中国制造业投资的直接拖累可能为2个百分点,再考虑到对相关行业的溢出效应,实际影响可能更大。不过,我们认为,依托中国市场巨大的体量和发展潜力,一些企业也会将生产迁入中国。此外,我们认为供应链转移对就业的整体影响相对有限,服务内需的行业增长有望抵消部分拖累。

  科技脫鈎可能拖累中國潛在經濟增速放緩。對部分關鍵行業的零部件和資本品而言,中國確實依賴于從美國及其他主要發達經濟體的進口。如果被迫脫鈎,我們相信中國可能最終會建立自己的生態體系、並實現進口替代。但是,如果無法順暢地獲得先進技術和高科技設備,未來幾年中國的經濟增長可能會放緩——生産率增長放緩、潛在經濟增長率降低。在悲觀情形下,脫鈎可能會額外拖累未來幾年潛在經濟增長率每年0.5個百分點。未來存在諸多不確定因素,脫鈎對中國經濟的影響不僅取決于中國自身的政策應對和科技創新,還將取決于美國盟國對脫鈎的參與程度。不過,隨著改革開放的持續推進,我們認爲中國經濟有望保持其競爭力,並利用巨大的市場體量和發展潛力吸引更多外資流入。

  說到底,盡管面臨外部風險,投資者最需要關注的還是中國自身的發展和國內戰略。只要中國繼續通過深化改革不斷提升國內生産率,進一步完善社會保障體系,並繼續擴大開放以加強和全球經濟的深度融合、吸引外商投資、培育國內競爭,那麽中國經濟長期向好的趨勢應不會改變。

  (作者:汪濤,瑞銀投資研究部亞洲經濟研究主管、首席中國經濟學家)